Analizar el contexto económico actual es una tarea compleja ante los factores que condicionarán la evolución en 2026. Miguel Cardoso, economista jefe para España y Portugal en BBVA Research, respondió durante el último Aula AECC a las dudas que plantea la elevada complejidad del entorno, con tensiones geopolíticas persistentes, en un escenario macro donde el crecimiento, la inflación y los tipos de interés tienen que estar bajo vigilancia, pues van a seguir condicionando el panorama económico.
En términos de la economía global, a pesar de la incertidumbre, sobre todo a partir del cambio de presidencia en Estados Unidos, BBVA Research no observa ningún deterioro importante de la actividad económica y, en general, mantiene las previsiones de crecimiento relativamente fuertes en las principales áreas de impacto económico, como Estados Unidos, Europa o China. Tampoco hay mucha divergencia sobre por dónde pueden oscilar los tipos de interés o la inflación. “Ahora mismo, el balance de riesgos está equilibrado y hay factores positivos, sobre todo relacionados con el fuerte crecimiento en Estados Unidos, que está apoyado por el cambio tecnológico, por el aumento de la inversión en Inteligencia Artificial”.
Respecto a España, señaló que el crecimiento se mantiene, impulsado principalmente por el buen comportamiento de los servicios, el impacto de la inmigración en la creación de empleo, el descenso reciente de los tipos de interés y el ajuste de la inflación. Esta combinación mejora el poder adquisitivo de los hogares y favorece la demanda interna. “Estamos en transición desde un modelo de crecimiento basado en el turismo y la demanda externa hacia otro más dependiente de la demanda interna, particularmente del consumo y del gasto público sólido. Este vendrá impulsado por la aceleración en la ejecución de los fondos vinculados al mecanismo de recuperación y resiliencia, los llamados fondos Next Gen, y por el mayor gasto en defensa presupuestado por el Gobierno español”.
En todo caso, Cardoso apunta a una desaceleración, al pasar de tasas de crecimiento en torno al 3%-3,5% a incrementos del 2,5%-3%. Aun así, esta cifra sigue siendo el doble del crecimiento de la Eurozona. El economista advierte de que la ralentización puede anticipar el agotamiento de ciertas fuentes de crecimiento, especialmente el turismo, la inmigración, el impulso de la vivienda y un entorno de elevada incertidumbre en política económica.
Resiliencia del comercio global
A escala global, la aprehensión de Nicolás Maduro por parte de Estados Unidos, la preocupación generada sobre si Estados Unidos puede anexionarse Groenlandia o la inestabilidad en Irán, ha hecho que el foco de la atención cambie en apenas unos meses. Aumenta la incertidumbre ligada a las políticas estadounidenses, no solamente en términos geopolíticos sino también por la amenaza continua de aranceles por parte de Estados Unidos a las importaciones provenientes prácticamente de todo el mundo.
Sin embargo, BBVA no observa un deterioro importante del comercio. A inicios del año anterior se veía como las empresas y los consumidores hicieron acopio de los bienes que posiblemente iban a sufrir un incremento en costes y esto hizo que el comercio se acelerara. Pero desde mediados del año pasado las cifras apuntan a una estabilización del comercio no a un deterioro significativo. Tampoco cambia la evolución de la producción.
A nivel doméstico preocupaba la incertidumbre, pero durante el segundo y el tercer trimestre el crecimiento se mantuvo en positivo. Han continuado las inercias de trimestres anteriores, sin impacto sobre la actividad o la inflación. Tanto en Estados Unidos como en Europa, la inflación es relativamente baja. Esto ha permitido que los bancos centrales no respondan de manera agresiva, ni ha tenido efectos claros sobre la demanda de los consumidores. Asimismo, los mercados bursátiles, después de la caída que se observó en abril, han recuperado los niveles que tenían antes de la introducción de este incremento generalizado de los aranceles.
Las empresas afrontan los aranceles
Algunos de los incrementos arancelarios anunciados por Trump finalmente no se han aplicado, como en el caso de Canadá o México. Además, existen factores que están permitiendo a las empresas absorber parte del impacto de estos aranceles en su estructura de costes. Por un lado, el precio del petróleo se ha moderado, lo que ha reducido los costes del combustible y, en consecuencia, del transporte, facilitando la absorción parcial de ese sobrecoste. A ello se suma la apreciación del euro frente al dólar, que se ha situado entre el 10% y el 15%.
La moderación de los costes laborales también ha contribuido a amortiguar esta mayor incertidumbre. En Europa, “Alemania tiene que cambiar su modelo productivo, muy dependiente de las exportaciones a EE.UU. y China, de la provisión de seguridad por parte de Estados Unidos y del suministro de energía barata procedente de Rusia”.
Para poder reconvertirse, una de las acciones es gastar más, particularmente en infraestructura, pero también en defensa en el conjunto de la Eurozona. Las expectativas de que este crecimiento de la demanda se vaya produciendo durante los próximos años, ligado a este mayor esfuerzo fiscal, explica que la actividad no se haya deteriorado. Los impulsos fiscales están en promedio alrededor del 1% del PIB.
Cardoso también hizo hincapié en la inversión vinculada a la Inteligencia Artificial. Alrededor de un 70%-80% del crecimiento actual de los Estados Unidos se explica por el aumento de esta inversión, particularmente en la construcción de centros de datos. Toda la transformación que están haciendo las empresas para adaptarse a este cambio tecnológico, explica la resiliencia de la economía de los Estados Unidos.
Previsiones al alza
En Estados Unidos, BBVA va a revisar al alza este crecimiento alrededor del 2% porque el avance, sobre todo durante el tercer trimestre del año, ha sido más fuerte del que esperaba la entidad. Los nuevos pedidos en la industria, particularmente en Alemania, están empezando a reflejar la aceleración del gasto en infraestructuras de la mayor demanda de bienes relacionados con la defensa y es posible que en 2026 el crecimiento se sitúe entre el 1,5% y el 2%.
Por su parte, China es “una economía en reestructuración, que todavía está apostando por las exportaciones de bienes, pero que está tratando de absorber una crisis inmobiliaria parecida a la que sufrió España a partir de 2008. Por lo tanto, requiere una digestión relativamente prolongada, que reduce la contribución de la demanda interna y los hace todavía más dependientes de la demanda externa”. Por eso, ve una desaceleración a tasas de crecimiento alrededor del 4% cuando en el pasado habían llegado al 12%.
La inflación se mantiene en línea con los objetivos de los bancos centrales, entre el 2,5% y el 3% en el caso de Estados Unidos, y alrededor del 2% en la Eurozona. “Esto va a permitir que el Banco Central Europeo mantenga los tipos de interés alrededor de los actuales niveles”, prevé el economista.
Así, BBVA anticipa que el Euríbor se mantenga en torno al 2,2% durante este año y buena parte del siguiente, y que solo comience a repuntar en los primeros meses de 2027, cuando la recuperación económica podría llevar al Banco Central Europeo a plantearse una subida de tipos. En la medida en que el crecimiento se acelere y disminuya la necesidad de una política monetaria acomodaticia, los tipos de interés podrían ir aumentando progresivamente, especialmente hacia la mitad de ese ejercicio.
España, un crecimiento sólido
En España, el escenario base de BBVA contempla un crecimiento en torno al 2,5%. Existe un sesgo al alza como consecuencia del buen dato del cuarto trimestre del año anterior, que fue de casi el 0,8%. La principal característica de esta expansión es la transición desde un modelo más dependiente de la demanda externa y del turismo hacia otro cada vez más apoyado en el consumo interno. Sectores vinculados al turismo, como alojamiento, hogar, transporte o bares y restaurantes, muestran una desaceleración. En cambio, ámbitos más ligados a la demanda interna, como grandes superficies, ocio, salud y supermercados de alimentación, están resistiendo mejor, con tasas de crecimiento superiores a las de años anteriores.
El año ha comenzado con acontecimientos que pueden hacer que el avance de la actividad a comienzos de 2026 sea menor de lo que cabría esperar por la inercia de finales de 2025. El gasto de clientes y no clientes de BBVA en las zonas afectadas por incidencias ferroviarias e inundaciones se ha ajustado de forma significativa. Por ejemplo, el gasto turístico de extranjeros ha caído casi un 15%. Una vez restablecida la normalidad, podría recuperarse en los próximos meses, aunque todavía está por ver si se producirá una compensación posterior del consumo aplazado. En las provincias afectadas, como Andalucía, el deterioro ha sido marginal en electrónica o supermercados de alimentación, pero más acusado en servicios como bares y restaurantes, peluquerías o agencias de viajes, cuyo consumo se ha pospuesto a la espera de un entorno más favorable.
Cardoso espera que la expansión continúe en 2026 y 2027, porque sus datos reflejan un buen comportamiento en las exportaciones de servicios, especialmente no turísticos, que representan ya alrededor de un 9% del PIB. Están teniendo un crecimiento importante en parte por la disponibilidad que existe de mano de obra y, por lo tanto, la capacidad que existe de crear empleo. Esto se da como consecuencia del buen paso de la inmigración. Según datos de BBVA, hay cinco comunidades autónomas donde prácticamente el 100% del crecimiento en el empleo se explica principalmente por personas de nacionalidad extranjera. “En un entorno donde la población en edad de trabajar nacida en España cae esta capacidad de creación de empleo sería imposible sin el avance en la inmigración”, matizó.
La dinámica migratoria va a mantenerse activa, ya que economías como la de Venezuela o Colombia plantean dudas y nuestro mercado laboral se ha acostumbrado a crecer importando mano de obra. La inmigración neta de este año podría situarse alrededor de las 300.000 personas. La complicación es que no hay una política que ayude a que los trabajadores que vengan tengan las capacidades adecuadas para los para los puestos de trabajo que se están creando y tome en cuenta las necesidades de las empresas. Al mismo tiempo, Cardoso insistió en incentivar la automatización y digitalización de los procesos.
El experto también comentó las diferencias que existen en el precio mayorista de la electricidad, que se sitúa en promedio de los últimos dos años, un 20% o 25% por debajo de la media que enfrentan las empresas europeas, particularmente las alemanas. Esto se está trasladando a una menor inflación, que en estos momentos se encuentra alrededor del 2,5%. En un entorno donde los salarios están creciendo entre un 3,5%-4%, se irá recuperando el poder adquisitivo que se perdió entre 2021 y parte de 2023.
Además, se ha producido una caída de 126 puntos básicos en los tipos de interés de las nuevas operaciones hipotecarias, mientras que en el caso de las empresas el coste de financiación se ha reducido en casi 200 puntos básicos. Esta evolución beneficia a los sectores más intensivos en financiación, entre ellos el consumo de bienes duraderos, que en 2024 se situó cerca de un 15% por encima de los niveles de 2019. El banco estima que en 2027 ese consumo podría situarse un 40% por encima de aquel ejercicio.
Asimismo, la bajada de tipos debería incentivar la inversión en vivienda, que representa en torno al 6% del PIB. Por su parte, el gasto público se situaría alrededor del 5% del PIB, impulsado por la aceleración en la ejecución de los fondos Next Gen y por el aumento del gasto en defensa.
Estas condiciones podrían favorecer el interés inversor, aunque será necesario que las administraciones públicas acompañen con un marco estable y atractivo que facilite la materialización de esa inversión.
Retos de futuro
Aun así, entre los elementos que llaman a la prudencia en el corto plazo, el sector turístico apunta a una desaceleración ante la imposibilidad de mantener los mismos ritmos de crecimiento. Un segundo punto que preocupa BBVA es la evolución de las exportaciones de bienes. El proceso de internacionalización del sector manufacturero que alcanzó un pico en 2021 prácticamente se ha revertido. Hay sectores particularmente afectados como el automóvil, por los aumentos en los costes y la mayor competencia sobre todo proveniente de China.
En tercer lugar, los aranceles y la apreciación del euro frente al dólar pueden lastrar el crecimiento de las exportaciones. La pérdida de competitividad está deteriorando las exportaciones a EE.UU y América Latina, aquellas geografías donde los tipos de cambio están fijos contra el dólar. En cuarto lugar, los fondos europeos se van a ir agotando o tienen que ejecutarse antes de junio de 2026.
Otro desequilibrio es que incluso con ese aumento de la inversión en vivienda hasta el 6% del PIB, la brecha entre el número de hogares creados y la vivienda construida alcanzará las 800.000 unidades, estima BBVA. Para Cardoso reducirlo requeriría llegar a tasas de inversión similares a las de 2006-2007, es decir, pasar a un 11%-12% del PIB. Aun así, el desequilibrio iría reduciéndose lentamente. Por tanto, la demanda va a continuar presionando a los precios. Además, estos retos se afrontan en un momento de elevada incertidumbre parlamentaria donde es difícil lograr consensos.
Hay que observar cómo navegan otras grandes economías la incertidumbre. China tiene un exceso de capacidad porque los objetivos de las empresas chinas y el mismo gobierno se mueven por metas diferentes que las compañías en los entornos capitalistas. Esto implica ganar cuota de mercado sacrificando márgenes y beneficios o buscando tener el monopolio de la innovación. Desde este aumento de los aranceles se ha redireccionado parte de la producción china hacia otros países, particularmente en Europa y especialmente en España. Esas importaciones van creciendo, lo que puede afectar a la competitividad de algunos sectores claves como el automotriz, donde el vehículo eléctrico copa un 25% de las matriculaciones y una parte importante son chinos. Este va a llevar en los próximos meses a respuestas relativamente confundentes por parte de la Unión Europea.
El consumo también puede venir marcado por los nuevos tratados con regiones clave como el MERCOSUR, que aun así representa menos del 1% del PIB en términos de comercio, importaciones y exportaciones. Entonces va a tener un efecto relativamente moderado.
Como cualquier tratado de libre comercio, Cardoso avanza que va a haber ganadores y perdedores, aunque los firmamos porque en principio va a ser positivo para el conjunto de la sociedad. Lo importante es que la Unión Europea está tomando un protagonismo en términos de impulsar el libre comercio, con acuerdos también con India o México, que en general deberían de ser positivos para el consumo, concluyó.